文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门(mén)来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(d华大基因有国家背景吗uì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过剩的(de)问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yu华大基因有国家背景吗ē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 华大基因有国家背景吗