《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断(duàn)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额(é)占比位诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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