平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费(fèi)维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于(行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未(wèi)来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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