《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分(沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益(yì)市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào沪上两支花暗指谁 沪上两支花是哪两家)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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