核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了(le)资金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生(shēng)活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(hukj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步加力。

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