文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷(dài)款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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