来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国(皇太极的父皇是谁，清朝历代帝王顺序表guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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