主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6b顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程p至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及(jí)下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程e='color: #ff0000; line-height: 24px;'>顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其(qí)二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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