核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民(mín)部门对资(zī)金的(de)过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政部也均在前中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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