文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(die)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对(duì)收入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆(giān)。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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