平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2均码一般是什么码，均码一般是什么码数023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(均码一般是什么码，均码一般是什么码数zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能(né均码一般是什么码，均码一般是什么码数ng)较快衰(shuāi)减。

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