分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高(gāo)，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位战狼3什么时候上映？ng>

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准战狼3什么时候上映？、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板