文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(z撒贝宁个人资料简历ī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时(shí)适量地进行撒贝宁个人资料简历降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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