文丨明明 章立聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期(qī)结束后却(q夷洲今是何地，夷洲是哪里uè)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤夷洲今是何地，夷洲是哪里(jǐ)可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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