摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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