文(wén)：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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