来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2随性是什么意思，女人随性是什么意思018年(nián)之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账(zhàng)户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工(gōng)程。

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