王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素(sù)中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估(gū)值(zhí)极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，苏州是几线城市呢有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业苏州是几线城市呢(yè)将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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