《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估当年非典为什么神秘结束了与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降当年非典为什么神秘结束了幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申(shēn)万(wàn)各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 当年非典为什么神秘结束了