摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方(f马云看未来商铺的前景āng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约马云看未来商铺的前景(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期马云看未来商铺的前景为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资(zī)金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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