平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写(tuō)累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来(lái)多六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快衰减。

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