分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.7平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么2万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(d平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么àn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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