文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò画的作者是谁 画的作者是高鼎吗)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(画的作者是谁 画的作者是高鼎吗wèi)拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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