主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列(liè)新(xīn)增(zēn压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗g)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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