来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因(yīn)素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质(zhì)出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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