摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少>4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的(de)拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ong>3

　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔(péi)率已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

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