文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建(ji家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕àn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(r家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕án)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性(xìng)过快(kuài)收紧。

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