分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎ指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好o)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求(qiú)回暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好g>我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板