平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能(néng)较快衰减。

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