核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超(chāo)市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半(bàn)径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(jié)余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)进一步(bù)加力。

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