核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银(yín)行等(děng)高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的(de)不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则　

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年(nián)二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业(yè)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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