《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当(dāng)前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，什么是人员类型 人员类型有哪些短(duǎn)期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明(mí什么是人员类型 人员类型有哪些ng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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