“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大(dà含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的(de)净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直(zhí)都很(hěn)好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归(guī)母净利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内(nèi)做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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