平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下(xià)发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要Medical staff可数吗，stuff拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(Medical staff可数吗，stufftuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期(qī)累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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