核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分(fēn)往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总体较(jiào)为(wèi)稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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