主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(ji儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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