摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量(liàng)明显(x打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人iǎn)转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了(le)连(lián)续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据(jù)发布(bù)前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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