文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放(fàng)缓后私(sī)人部(bù)门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门(真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(z真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态ài)贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融(róng)资及加杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

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