分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的(de)强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(zēng)强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁duì)汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货币(bì)政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续(xù)不(bù)及预(yù)期。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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