文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边(biān)际耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ng>▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大(dà)。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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