《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看撒贝宁个人资料简历(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走撒贝宁个人资料简历势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 撒贝宁个人资料简历