文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政(zhèng)府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不(bù)确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况(kuàng)相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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