《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译jiāo)易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chu李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译án)媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务扩(kuò)张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三(sān)次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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