王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月，传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的(传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一(yī)些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融(róng)服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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