文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要(yào)是(shì)源于：①货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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