核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢jí)预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力(lì)后(hòu)，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎ冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢n)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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