主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(5k是多少钱 5k是什么意思00; line-height: 24px;'>5k是多少钱 5k是什么意思bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)构(gòu)成较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面临(lín)的(de)是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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