平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑lt="下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注——兼(jiān)评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807628.png">

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑rong>如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。