分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗strong>

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计(jì)社(shè)融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)