《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗men)上期(qī)对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每年(nián)大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对(duì)实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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